7月30日，中央政治局会议召开并按照惯例作上半年经济形势分析。随着二季度经济数据的回落，3月下旬开始部分投资者对于短周期企稳的预期得到纠偏，一致预期也逐步转为“经济和企业盈利面临二次探底风险”。与此同时，从4月的政治局会议表态来看，评论网政策面由此前的宽松转为观望，并受到通胀的制约。伴随着二季度末全球降息节奏加快，三季度宽松加码的可行性和必要性都在提高。因此对于7月的这次政治局会议，一部分投资者是期待看到进一步宽松信号的。
全文看下来，虽然相比于4月会议，对下行压力的担忧有所加大，但政策整体上保持了很强的定力。这也符合我们此前的判断，即托底政策在经济企稳前不会退出，却也不宜过高期待。此次会议体现出了对于经济增长更高的包容度和更长远的视角，传统的刺激手段有一定淡化，消费的托底作用凸显，改革的决心更加坚定。
对上半年经济的整体判断上，会议认为是“总体平稳、稳中有进”——相比于4月政治局会议“好于预期”的表述，此次对下行压力的担忧有所增加，并且4月会议没有提的“六稳”这次也重新出现；不过相比于去年中央经济工作会议的“稳中有变，变中有忧”的表述，又更加缓和，处于合理且可控的范围之内(上一次政治局会议出现这个表述是去年10月)。
对于市场期待的宽松加码，我们认为这次会议体现了很强的政策定力。第一，关于政策，表述原文是：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实长效管理机制，不将作为短期刺激经济的手段。” “房住不炒”和“长效机制”是政治局会议的高频词，但明确将不以地产作为短期刺激手段是此次新增。结合前期限制信托输血房地产企业的政策，可能一定程度上打击部分投资者对于房地产政策整体性放松的预期。第二，关于去杠杆，这是继去年4月政治局会议以来，首次没有出现“去杠杆”或者“结构性去杠杆”字眼。但我们认为这并不能代表去杠杆工作的停滞。其一，会议虽未出现“去杠杆”，但依然强调了三大攻坚战，只不过在去年企业部门流动性风险爆发的经验下，要更加“把握好风险处置节奏和力度”。其二，政治局会议的前一天，发改委、人行、财政部、银保监会才刚刚颁布了《2019年降低企业杠杆率工作要点》，表明了对企业债务风险的重视，并有多条提到债转股工作。因此这与我们此前的认知是吻合的，即本轮去杠杆工作的重点已经从以处置非标为典型的金融去杠杆，转向以国企为重点的实体去杠杆。2020年我们要面临GDP翻番的历史任务，今明年保底需要6.2%-6.3%的增速，保增长的压力是存在的。目前来看，托底的政策无论是对内部的下行压力还是对外部的贸易战，更多是一种应对的、权衡的、相机的态度，这与14-16年有本质区别。改革与转型的意志坚定，政策视角更加长远。第三，关于基建，本次强调两个方面，一是“城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程”，二是“信息网络等新型基础设施建设”。需要注意的是，本轮宽松中基建仍然是重要的托底手段，但会受制于地方债务问题的处置和财政的捉襟见肘。因此资金密集型的传统基建可能有所淡化，人工智能、信息网络等符合科创和转型方向的新兴基建是未来的大方向。
对于当前的“短板”和风险，我们认为此次会议有两点值得重视，一是对内的制造业投资，二是对外的贸易战。
第一，关于制造业投资。过去几次会议对于稳投资多集中于基建领域，但这次具体到了制造业投资上。今年以来制造业投资持续低迷，4月2.5%的累计增速更是创下新低，也是下一阶段政策发力的主要方向。拉动制造业投资，本质是提高投资回报率，左手是降低融资成本，右手是提高企业效益。此次会议提到的措施包括企业部门减税降费政策的落实、建立长效机制解决拖欠账款问题，以及通过金融供给侧改革引导金融资源向中小企业向中小民企倾斜。
下半年可以期待这方面的细项政策出台。但是从以往经验来看，企业ROE的改善领先于制造业投资大约半年左右，因此下半年制造业投资可能很难有太大起色。第二，关于贸易战。过去几次会议多概括为“外部环境复杂”，本次直接点名要“有效应对经贸摩擦，全面做好六稳工作”。前期对贸易战预期的改善是从中美元首电线会面达成的“协议”开始的。但是，近期新闻联播连续三天针对中美贸易战发表国际锐评，措辞严厉地指责美方出尔反尔、“怨妇心态”等等；特朗普昨日也在上指责中方违背协议。或给马上到来的上海谈判增加一层不确定性。但是，事实上，通过对过去一年半贸易战谈判情况的跟踪，给我们最大的经验和教训或许就是——当贸易战谈判进展严重受挫的时候，对未来的情况就要乐观一些；当贸易战谈判的情况非常顺利的时候，反而要保持冷静、多一分警惕。因为，立足于谈，就会一直打下去；立足于打，才会有线、托底的抓手：短看消费，长看改革转型
下一阶段的稳增长抓手，从会议表述来看，我们认为短期在于刺激内需(尤其是消费)，中长期在于坚定推动改革。关于刺激消费，一方面是“有效启动农村市场”，另一方面是“提升城市群功能”。在过去一年降低社保费率、降低个税等措施的基础上，重要工作还包括扫黑除恶(为乡村振兴铺路)、提高老百姓可支配收入(降低住房、教育、医疗等的刚性支出)。此外，目前来看，地产之于消费的挤出效应和财富效应似乎略微倾向于前者，或许也是政策面坚定楼市调控的原因之一。关于改革转型，科创板正式开板是一个重要的里程碑。4月的会议曾经提到以供给侧改革的办法稳需求——我们理解为：供给侧改革不仅在于清理无效供给，还在于增加有效供给，进而通过有效供给来扩大和满足有效需求。金融供给侧的内涵在于，一方面，在金融供给过剩的领域继续去产能(比如房地产、国企、地方政府)；另一方面，提高对中小微企业、科技创新企业的金融供给质量，最终为经济增长模式的转型提供动力。
经过二季度的调整，经济和盈利不好的预期已经很大程度反映在股价中，进一步的下挫需要有增量信息。但是，此次政治局会议表现出的“政策定力”，意味着类似Q1的信用宽松难以复制，对应A场全面性的估值提升也较为困难。市场回到结构性的机会中。
以上细分领域中，推荐的核心公司的盈利预期欢迎参考我们此前的报告：《哪些科技细分领域景气度有望或正在走出底部？
2、长期业绩稳定性提高且有望持续发生定价体系迁移的龙头公司：过去，我们的视角集中在一个公司第一阶段的成长性，看谁“跑得快”，我们就会给予短期增速g更高的估值权重，因此我们重点考核PEG。未来，我们的视角集中在一个公司第二阶段的稳定性，看谁“活得久、活得稳”，我们就会给予长期ROE维持较高位置的公司以更高的溢价。这是未来A股“定价体系”重塑的本质。而这一估值重塑的本质，来自于两个方面的因素：其一，内部因素：中国从增量经济到存量经济的过渡，即盈利扁平化的过程其二，外部因素：中国资本市场全球化的过程中，外资以不变的斜率持续流入。
比较高的ROE且长期稳定，情形四：更高的ROE但未来会回落一些，情形九：成长股最终能够走出来，在行业中找到壁垒和护城河，最终ROE成功上台阶。这也是为什么可口可乐经常增速负增长，但依靠回购和分红保持27%左右的ROE水平后，在美场可以给到当前TTMPE 32X。第二，在过去的“定价体系”下，我们习惯于给予类似情形十的公司以更高的估值，他们第一阶段增速有40%。因为，过去我们乐于给一阶段公司业绩的增长g在估值体系中以更高的估值权重，但是这种高估值，其实隐含的假设是这些类型的公司，在后续能够较长时间维持高增长或是ROE水平能够上台阶，也就是类似情形九。但是大部分当初“跑得快”的公司最后都“活成了”情形十。
以往的体系下，只要短期跑得快，就会被给予高估值；未来的体系下，除了短期跑得快，后续还必须能够走出来的公司，才会被真正给予高估值。第三，过去，我们的视角集中在一阶段看谁“跑得快”，我们就会给予短期增速g更高的情形十以高估值。未来，我们的视角集中在二阶段看谁“活得久、活得稳”，我们就会给予长期ROE维持较高位置的情形一、四以更高的估值。这是未来A股“定价体系”重塑的本质。第四，很多之前被牢牢贴上了“周期属性”标签的行业龙头公司(比如工程机械、家电、水泥等)，未来在“胜者为王”的存量经济背景中，随着业绩波动率的大幅下降，同时辅助以分红或者回购，如果能够维持相对稳定的ROE水平，那么“定价体系”的迁移可能才刚刚开始。第五，ROE的绝对值固然重要，但是ROE的趋势更加关键。比如情形一、情形二、情形三，它们第一阶段的ROE都是20%，非常高，但是进入第二阶段，他们的ROE出现了非常大的分化，有的维持稳定，有的下了小台阶，有的下了大台阶，最后对应的估值水平也差很多。举例来说，海天50X估值和茅台30X估值的差距中，可能就隐含了这种假设：几乎没有周期性，市场认为其22%的增速和30%的ROE是能够维持的；但茅台由于和地产、基建的关联度，导致其30%的增速和34%的ROE可能是会下台阶的，一旦下台阶，如情形二、情形三，可能就要杀估值。但另外一方面，如果茅台被验证增速的波动不至于断崖式下台阶(增速小幅回落仍然能保证ROE继续上行)；或者能够增加分红(相当于是可以抵消更多增速下降，从而继续保证ROE上行)，那么其估值体系可能会缩小与海天的差距。
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